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            中國本輪不良資產投資周期下半場:誰的機會?

             

            中美貿易磋商再現波折令緩慢企穩中的中國經濟變數加大,監管部門鼓勵金融機構消化不良資產依舊步履不停。在市場回歸理性及政策推動下漸露暖意后,活躍投資機構的策略從看空觀望開始轉向謹慎樂觀。
                
            如果說在行業繁榮與泡沫并存的2015年與2016年,有募資能力的機構是本輪不良資產投資者眼中的寵兒,隨著2017年和2018年資管新規醞釀出臺和宏觀經濟形勢的變化,這一認知很快就被修正,當期限錯配和資金池被叫停、資產價格下行,快速引發了一批激進不專業投資機構的爆倉。
                
            而步入本輪不良資產投資周期的下半場,這究竟是高盛、橡樹資本等國際資本玩家,還是國內成長起來的專業投資機構的機會?

             

            “不良資產的收購能力其實不算什么?;ㄥX誰都會,但是能把錢收回來才是真本事,所以說真正的核心能力還是處置能力。”中國活躍的不良資產投資和管理機構--穗甬融信總裁郝光輝稱。
                
            這位有著20余年不良資產處置經驗、曾擔任中國信達資產湖南分公司總經理的行業“老兵”在接受路透采訪時坦言,本輪不良資產投資周期里自己有兩個沒想到:一是市場上的周期資金比想象的期限還要短;二是機構洗牌來得這么快。
                
            “要承認一點,我此前對市場上的資金來源沒有太多心理概念,覺得大家既然找到錢了,怎么也可以干兩年三年。”他指出,但目前國內資金期限基本上是1+1模式,甚至2+1都極其少見,尤其是前期部分不良投資機構的募資來源是P2P,期限不超過一年,嚴重的期限錯配直接導致了前期部分機構爆倉。
                
            另一位AMC(資產管理公司)高管亦表示,國內部分資本的投資是不夠理性的,其優勢可能是在募集資金,但處置能力遠無法跟上,直接后果是無法兌付產品。當走到這一步就已經偏離不良資產的主線,它不再是一個不良資產處置機構,可能是一個以不良資產作為底層資產的資本運作機構,像這樣的機構持續出現爆倉,也是很正常的情況。
                
            部分激進的投資機構踩了“光買沒想好怎么賣、資金卻到期了”的雷,而有些拿著便宜資金的機構則踩了“買貴了只能先扛著”(以持牌AMC為主)或者“沒找好服務商”(以外資私募基金為主)的坑。
                
            路透從權威人士處獲悉,某知名國際私募基金2017年在廣東從某四大AMC買入一個160戶的大型不良資產包,成交價12.9億人民幣,對應價格在本金的4.7折左右,但到目前回收金額還不足成本的10%。

             

            市場機會涌現

             

            不計成本大規模買包對四大AMC而言已是過去式,加之此前激進缺乏處置能力的機構爆倉,都給市場起到降溫作用,助推行業回歸理性。尤其是從去年四季度開始,行業很明顯地進入了買方市場,包括銀行、一級市場的“4+2”AMC和前期已經在市場上大量購買了不良資產但是又處置緩慢的投資機構,都在加快出貨。
                

            據路透了解,四大AMC中的一家今年已經全面取消了買包規模的考核指標;另一家雖然年初明確了買包規模但亦明確強調“價格不合適堅決不買,只做通道”。
                
            從政策面上看,基于銀行不良生成率并沒有見頂,銀保監會繼去年要求銀行將逾期90天以上的貸款計入不良貸款后,今年又鼓勵有條件的銀更加行審慎地把逾期60天以上貸款納入不良,并將貸款五級分類擴大至所有金融資產,不良資產規模料繼續上升。
                
            可以說,隨著資產包價格總體回落,下半場的投資機會已經出現,一些真正專業化機構在市場上開始具備主導權和話語權,投資熱情明顯回升。
                
            路透綜合對10余家二級市場的活躍參與機構采訪發現,自一季度以來,他們開始更加積極篩選項目,對市場的判斷趨于樂觀但依然審慎,有的機構側重于小而美的單體項目,有的機構則開始積極買入資產包。
                
            鼎暉百孚董事總經理鄭登科對路透表示,今年看資產包的積極性比去年高,預計銀行今年出包量會有所增加,AMC收購資產包會有所謹慎,傳導到二級市場上的資產包價格會逐漸下降,三、四季度會是比較好的投資機會,會加大珠三角、長三角地區的投資力度。
                
            一家外資基金合伙人亦稱,一季度外資出手更多更活躍,也有很多新的外資機構到中國看不良資產投資。

             

            郝光輝也談到,今年一季度以來明顯地感受到市場有一種逐步回暖的趨勢,個人的觀點也從去年的看空到今年開始謹慎樂觀。公司今年的策略之一就是加速周轉“騰籠換鳥”,爭取將前兩年買入的資產全部平掉,再購入新一批項目;但在對市場保持樂觀的同時,依然堅持審慎投資。
                
            銀保監會數據顯示,今年一季度末,商業銀行不良貸款余額2.16萬億元,較年初增加957億元;不良貸款率1.80%,與上年末持平。其中,農商行不良率4.05%,較上年末上升0.09個百分點;城商行不良率1.88%,較上年末上升0.09個百分點。    
             

            誰是贏家

             

            相較于業內目前保守估計中國至少有10萬億的不良資產規模而言,投入這一市場每年增量資金卻是有限的,即便是市場最大的參與者四大AMC,當前投入的每年增量資金也僅僅是千億級別。也就是說,目前的買方資金體量是遠遠不足以消化日益劇增的不良資產供給的。
                
            而流動性,或者說跨周期的長期資金,卻是制約國內專業不良資產投資管理機構成長的核心因素。中國有非常多的長期股權投資基金,相當多的機構都認可股權投資的理念,但幾乎沒有投資不良資產市場的跨周期資金。
                
            因而,當市場討論中國有沒有可能在本輪不良資產處置周期中成長出國際一流的特殊機會投資機構時,這個答案常常是否定。一個關鍵原因,便是目前國內缺乏跨周期資金的現實掣肘,這也是前述10余家專業機構普遍談到的問題。
                
            盡管有著豐富的處置經驗,中國專注于特殊機會投資的知名資產管理機構--甲乙丙資產聯合創始人邱代倫依然認為,不良資產這項跨周期的“差事”,未來這一波占主導將是外資,主要的原因在于外資有跨周期的大體量資金和產業機構合作。

             

            “真正這個行業里面,大錢都讓外資賺了,包括我自己更多賺的是小費,都是賺辛苦錢,大錢是產業資本,基本都是外資做的,所以一定要有做實業的心態,實業需要技術沉淀,內資是沒有這個想法的,我認為這是外資的絕對優勢。”邱代倫稱。
                
            郝光輝持相似的觀點,他甚至認為“從現在開始,誰能找到五年期甚至更長一些的資金,我覺得誰就可能會是最終的贏家。”不良資產逆周期的盈利模式天生要求匹配一筆長周期的資金,國際頂級特殊機會投資機構真正賺錢的項目周期基本上都在8-10年。
                
            當然,外資機構也有自身的短板,除了復雜審批和結售匯限制等壁壘,在買資產包、審計、處置等每一個環節都需要倚仗本土的團隊,一旦服務商出差錯,完全可能出現虧損。在上半場高價買包身影里,就不乏黑石、橡樹這樣的頂級投資機構。
                
            一家知名外資基金中國區負責人就談到,外資買中國好的資產競爭力不高,因為人民幣對沖已經至少兩個點了,很難做,從銀行借錢也沒有優勢;如果是房地產基金和其他基金,投資者對于回報預期還是很高。
                
            可以預見的是,經過一輪淘汰與洗牌,業績不俗的國內專業投資機構將受到更多外資機構的青睞,這種合作將在下半場中越來越緊密。
                
            正如邱代倫所比喻的那樣,“外資相當于空中部隊,國內機構相當于地面部隊,我們很熟悉,外資從上面放一個天梯下來,我們在地上搭一個天梯上去,要結合在一起。”
                
            對于國內專業機構而言,在郝光輝看來,真正的生存能力是基于對行業深刻理解的趨勢判斷能力。所以未來真正的成功,是精確的趨勢嚴判加上專業的實操能力和穩健的投資風格,這是在市場能夠生存并發展壯大的最主要仰仗。